来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0三万日元等于多少人民币多少.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qí三万日元等于多少人民币多少ng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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