平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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