文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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